Mysteel：特朗普决定不了资产价格——四月“关税”再度来袭的影响分析（动态更新）

  北京时间4月3日凌晨，美国所谓的“对等关税”落地。随后，中方正当反制。这轮关税冲击对资产价格有何影响？一个简单结论是，美国虽然仍然是全球唯一有能力让世界金融体系陷入动荡的国家，但是并不能随意左右资产价格的变化，特别是已经具有高度韧性的中国市场的资产价格。

  我们从所谓的“对等关税”、世界经济、美国通胀、中国资产、中国的对冲政策、商品收益率、关税政策的目的等各个维度分析了关税政策的影响。随着关税的相关信息更新，本文也会动态更新相关分析内容。

  自北京时间4月3日美方所谓对等关税落地以来，中美资产表现再次发生了轮动。此前，我们指出，“东升西落”的现象主要源自于年初以来中美两国经济基本面差距缩小，国内投资风险偏好增强等。如今，关税冲击成为全世界资产变化的主要驱动力，中美主要资产的表现如何？是否为特朗普所期待的那样一边倒？截至4月9日15时，中美股票市场等主要资产各自经历了4轮完整的交易日，我们对比了两国主要资产的变化情况。

  （1）股指变化反映“恐特”情绪浓厚。除中国“国家队”下场助力外，市场交易美国衰退，并引发资金流出美国是美股跌幅更甚的根本原因。市场对特朗普下一步的疯狂行为极度担忧。而即使面对特朗普再次加征50%关税的威胁，中国市场也暂时经受住了考验。

  （2）美债被抛售，防范流动性危机。两国10年期国债收益率反向变动，而且美国国债收益率涨幅大于中国国债收益率跌幅，中美利差再次扩大，这正是关税因素对中国经济基本面造成冲击后，国内风险偏好被抑制的真实写照。必须要格外注意的是，10年期美债收益率飙升是美国国债市场出现流动性危机的迹象，美国国债被巨量抛售可能是重要原因。必须得说，美国对持有美国金融实物资产的国家征税是恐慌的来源之一。需要高度关注VIX、美国金融市场压力指数以及美元指数，以监测美国市场的流动性状况。若因抛售美债导致流动性危机迹象愈发明显，风险资产，特别是有杠杆因素存在的商品市场的风险会被放大。

  （3）2年期国债收益率均下降反映市场定价了两国宽松政策预期。一方面，即使如今美国市场已陷入滞涨忧虑，美联储决策两难，市场也押注美联储会加快降息节奏，甚至下周紧急降息的传闻都已然浮现。这说明，“滞”的问题高于“涨”的问题的优先级。另一方面，国内对降准的预期持续存在，在近两日有所增强。一旦政策预期未兑现，恐出现风险资产内生性下跌的风险。

  （4）美元指数下跌是美国“搬起石头砸自己的脚”的恶果。美元指数下跌是市场对美国经济及美元信用的不信任的表现。人民币汇率即使贬值，贬值幅度也仅仅是略高于美元指数下降幅度。这说明美方滥施关税只会更多地伤害自身，并不能够达到强大自己，削弱对方的目的。我们继续提示，关于中美股市波动的问题，美元指数是一个非常好的观测指标。若美元指数没有强势反弹，继续在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么离岸美元流动性并不会缺失，非美市场会逐渐稳定下来。反之，非美市场波动可能会加剧，不排除出现全球流动性危机。

  在经历节后第一天强烈冲击后，今日中国市场的表现不俗。一种原因是“国家队”进场，另一方面更是表现了中国市场的坚韧，美方“搬起石头砸自己的脚”。在【每日图鉴】（4.7）中，我们对美股可能的表现，及非美市场的反应做了提示，基本上在昨晚和今天已经兑现。可以说，即使面对特朗普再次加征50%关税的威胁，中国市场也暂时经受住了考验。即使风浪再大，这些也只不过属于百年未有之大变局中的一帧。不少用户在讨论中方反制的必要性，我们对此进行一些阐述，但区别于过往的数据分析与逻辑推演，我们想多一些感性的表达。

  在“对等关税”落地后，第一波冲击并未伤及中方，反而迅速反噬美国自身：美国暴跌，纳斯达克指数两日累计暴跌11.4%，标普500指数下跌10.5%，创2020年疫情以来最大跌幅；通胀风险加剧，美国PCE通胀预计因关税上升1.9个百分点，经济提高速度或下降1.3%，陷入“类滞胀”困境（【每日图鉴】（3.26）已做过相关分析）。

  在此背景下，中国采取强力反制不仅是捍卫自身权益的必然选择。【每日图鉴】（4.7）已经分析，中国因素不是4月7日国内风险资产下跌的根本原因，全球资产向下共振和资金避险才是根本原因。但中方的反制措施可能是加剧美方相关资产下跌的原因；若中方未有强有力的反制，国内风险资产的表现可能更不乐观。同时，A股并未连续下跌，而且人民币汇率并未急速贬值。

  中国反制绝非简单的“以牙还牙”，而是基于国家利益与全球责任的战略抉择。正如《中国政府关于反对美国滥施关税的立场》所言：“世界要公道，不要霸道！”商务部表态，美方威胁升级对华关税，是错上加错，再次暴露了美方的讹诈本质，中方对此绝不接受。如果美方一意孤行，中方必将奉陪到底。借用一句网络上流传的话，“明天的太阳还会升起。虽然紧日子、困难时刻已经来临，但天并没有塌下来，东方最先迎来新的阳光。”

  【每日图鉴】（3.28）已提示，需重视北京时间4月3日美方所谓对等关税落地前后长期资金市场资金流的变动情况。早前，我们指出，国内风险资产避险情绪已经显现。因此，有不少用户反馈，4月3日A股跌幅并不大，避险情绪可能已经消退了，为何清明假期后第一天，包括A股和黑色商品在内的所有风险资产的负面反馈如此强烈？是4月4日我方出台强力反制措施加剧了风险资产下跌吗？

  我们统计了北京时间4月3日至4月7日下午三点，全球主要大类资产的价格涨跌幅。不难发现以下几点：（1）全球风险资产下跌，无一幸免；且美国相关资产，或者说美国定价权更大的资产价格跌幅更大，比如标普500、LME铜和原油（暂不考虑供给端因素）。在中方强力反制后，美股跌幅更甚。（2）反过来，全球风险资产表现稍好，特别是美债表现最好；这对应着美债收益率继续下跌。（3）铜油跌幅均较大，但原油跌幅更大。（4）黄金虽然属于避险资产，但仍难逃下跌。（5）人民币汇率有贬值压力，但贬值幅度暂时不大。（6）美元指数并未如预期地强势上行，而是下跌。

  由此，得出几个结论：（1）本轮全球资产“地震”完全由美方所谓对等关税导致，市场主要交易美国衰退，同时资金避险情绪加重。原油跌幅大于铜跌幅，更加证明市场对全球经济需求端的预期很糟糕。LME铜在4月3日翻红，可能反映现实需求并不弱。（2）中国经济基本面并未恶化，反而趋好，中国因素不是国内风险资产下跌的根本原因，全球资产向下共振和资金避险才是根本原因。但中方的反制措施可能是加剧美方相关资产下跌的原因；若中方未有强有力的反制，国内风险资产的表现可能更不乐观。（3）黄金的避险属性依然在，只不过被更具工业属性的白银显著下跌而拖累。（4）美元指数下跌更是市场对美国经济及美元信用的不信任的表现，包括人民币汇率在内的其他主要非美货币汇率均保持相对来说比较稳定。这说明美方滥施关税只会更多地伤害自身，并不能够达到强大自己，削弱对方的目的。

  基于此，有几个推论：（1）今夜美股表现，会继续影响全球流动性，若美股继续大跌（比如3%以上），就需注意非美市场可能会接续跟跌。（2）更关键的是注意美元指数及离岸人民币汇率。若美元指数没有强势反弹，继续在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么离岸美元流动性并不会缺失，非美市场会逐渐稳定下来。反之，非美市场波动可能会加剧，不排除出现全球流动性危机。届时，美联储相关表态特别的重要。（3）黄金上涨趋势并未结束，随着基本金属涨幅翻红，金价有望企稳上行。

  所谓对等关税，包含基础性关税所有进口商品加征10%基准税率，并且叠加现有关税体系。以中国为例，现有20%芬太尼关税+34%新增对等关税=54%直接税率（美财长贝森特的说法），再考虑历史累积效应，叠加2018-2019年12%平均301关税，实际综合税率达66%（关于该累计算法，市场看法不一，甚至美政府内部说法都不统一，有待进一步地考证）。不过有一个统计巧合是，2024年中国对美贸易顺差占比67%（对美顺差3610亿/对美出口额5246亿）与特朗普主张的“中国对美关税率”近似。

  详文请参见：Mysteel：特朗普所谓对等关税政策的全景透视-我的钢铁网（可点开链接）

  美国4月2日“对等关税”可能即将落地，政策细则将于4月2日公布。短期内市场交易的主要矛盾或转向贸易政策不确定性，且资金避险情绪已经显现。该关税公告将对市场在二季度初的风险情绪至关重要，特别是海外市场可能迎来一段重大风险厌恶时期。而在该关税落地后，市场情绪会逐步修复。特别是国内市场会聚焦经济基本面与国内经济政策。

  此前，我们指出，除开关税扰动外，目前处于政策真空期时，有益于风险资产（A股和国内商品）价格上行，至少是企稳的积极因素增多：宽松政策周期同步+美元指数下行+国内风险偏好上行。那么未来政策走向如何呢？

  我们在《Trump2.0后国内政策预期差及其对商品的影响——一个政策分析框架》指出，若参考特朗普第一个任期对华贸易政策对中国经济的冲击，关税产生的最大冲击可能会在关税落地后大约半年左右。而当前的政策锚和中介目标均处于合意区间，新一轮的强有力增量政策可能仍在路上。预计4月中旬出炉的一季度经济数据，将有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更乐观的预计是，突发性事件比如超预期的关税政策确实有可能提前触发降准。若近期未降准，下一个降准窗口期是4月中旬一季度经济数据出炉之后。

  刚刚过去的一季度，虽然大宗商品整体运行波澜不惊，但是一个有趣并且值得重视的现象又出现，即黑色金属收益率与有色金属收益率的劈叉再次上演：在2024年9月底之前，黑色金属收益率略低于有色金属收益率；2024年四季度至2025年2月上旬，黑色金属收益率高于有色金属收益率；2025年2月中旬以后，黑色金属收益率下行速度超过有色金属收益率，两者之差快速走阔，甚至低于2024年9月底之前的水平。

  黑色金属与有色金属的价格变化固然有其基本面方面的不同之处，但是这两者共同受到中美两国宏观经济政策和中国经济基本面特别是需求端的影响。为将反映中美经济政策与经济基本面的多种因素简单化，以中美利差来表征中美在经济政策和经济基本面之间的差异。理论上，若中美利差收窄，则意味着中国经济基本面向好，代表传统经济的黑色金属收益率和新经济的有色金属收益率均上升，两者之差收窄或者保持稳定；反之，黑色金属收益率降低，有色金属收益率则有可能受益于全球绿色经济比重上升或者美国经济韧性而保持稳定，至少高于黑色金属收益率。

  当前的现实情况是：在贸易摩擦加剧、铜铝“沦为”贸易摩擦的工具，对有色资源的需求增加以及欧洲财政刺激计划等因素驱动下，即使“特朗普衰退”预期升温，在2月中旬后，有色金属表现“有声有色”。然而，即使在中美利差收窄的短期背景下，挟DeepSeek科技异军突起之势，也未能改变“弱现实”的黑色商品的价值特征，黑色金属收益率再次低于有色金属收益率，且二者差值扩大。

  因此，能预见的是，未来在贸易冲突加剧的背景下，若国内无强有力的增量政策（类似2024年9月底），或者有效的供给端产业政策，即使中美利差收窄，黑色金属收益率也会低于有色金属收益率，二者之差可能还会扩大。

  北京时间4月3日凌晨，美国所谓对等关税终于落地。当然，最终方案可能还需等到9日才见分晓。但总的来看，该关税消息对海外资产价格的冲击较大，国内资产受到的影响稍小。由于该关税的相关信息确为近期市场交易的主要逻辑，《每日图鉴》从3月25日开始，已连续7期讨论相关话题。不少用户反馈希望了解特朗普的疯狂意欲何为。本期《每日图鉴》作为关税系列话题的最后一期，归纳特朗普第二任期再掀关税风暴的目的。

  政治动机：选举政治与民粹主义叙事。（1）政治动机。巩固核心选民基础和民粹主义符号构建。（2）重构政治博弈格局。削弱建制派影响力和转移国内矛盾。将国内经济问题归因于“不公平贸易”。经济目标：贸易平衡与产业保护。（1）结构性失衡调整：例如对华关税精确匹配中国对美顺差额；直接针对“中国原料+东盟加工”等模式，打击相关产业链条。（2）产业回流激励机制：成本倒逼和税收组合拳，形成“外部加压+内部减负”政策闭环。战略布局：全球化4.0规则重构和地理政治学博弈。（1）供应链安全重构和国际贸易规则重塑。（2） 遏制战略与联盟重构。对华遏制升级；盟友体系重塑 ：保护费经济化（变相实现“关税替代”）和极右翼联盟构建等。

  即时利益：美国财政部账户现金快速消耗至不到3200亿美元，低于特朗普第一届任期结束时的最低值，有快速逼近近几年最低值的趋势。在美债务上限豁免到期的背景下，特朗普加征一定的关税是保证美政府不关门的有效手段。特朗普即使牺牲短期经济利益，也要保证执政顺利。届时，特朗普才有更多空间与各国就关税政策展开全球博弈。因此，可以预计，特朗普将会在稳定局势后，在关税问题等方面仍会反复无常。

  4月初“关税大棒”可能来袭，不言而喻，将对非美地区的经济及资产价格造成冲击，而美国自身能扛得住“饮鸩止渴”式的薅他国羊毛的后果吗？

  当前美国制造业产能和劳动力供给皆紧张,因此关税措施带来的额外成本可能大部分被转嫁给消费者。由此看来，若关税在上半年全面落地，无论何种形式，今年美国二次通胀的可能性较大，届时全年美联储至多降息一次的预期或被兑现。而特朗普政府“美式化债”的盘算——“大规模削减政府开支→加征一定的关税，薅他国羊毛→美联储降息”，即人为地释放经济韧性减弱的信号，以逼迫美联储降息，达到减轻还本付息压力的目的，可能会落空。这折射出特朗普政府经济思路的自相矛盾。

  高盛与渣打银行的测算结果为，并不如特朗普政府所述，与《海湖庄园协议》中的假定（美元升值会抵消进口商品涨价的影响）也不同：在不同关税情形下，与中欧相比，关税对美国自身经济提高速度的负向冲击并不小，真可谓“杀敌一千，自损八百”。如果再考虑到对自身政策的公信力，对盟友的领导力等软实力的影响，“税墙高筑”得不偿失。

  我们认为，无论是对资金情绪，还是对实体经济的影响，此轮关税冲击比今年2月和3月关税冲击都要大。央行似乎未雨绸缪，早已做好应对汇率遭受冲击的准备。这正好从侧面给予了市场人民币汇率走势的预期。同时，股商汇市场的相关性较强（【每日图鉴】3.6详述），特别是国际大宗商品的价值受汇率的影响较大。

  2月份，中国外汇存款增加了401亿美元，为 2021 年 4 月以来最大环比增幅。过去三个月，外汇存款总额增加了1070亿美元。在人民币贬值压力较大时，在岸金融机构的外汇存款是美元供应的来源之一，以保证人民币汇率稳定。而在此前，央行可能会在美元走弱时期积累外汇，以备汇率可能面临的外生冲击，比如未来更大的关税冲击。

  过往的例证是：（1）2017年1月至2018年3月，当美元指数和人民币汇率分别下跌12.0%和升值9.6%时，外汇存款增加1250亿美元。随后，从2018年4月至2018年11月，当美元指数和人民币汇率分别上涨8.1%和贬值10.6%时，外汇存款减少1050亿美元。（2）2020年6月至2022年2月，当美元指数和人民币汇率分别下跌1.7%和升值11.6%时，外汇存款增加3070亿美元。随后，从2022年3月到2023年9月，当美元指数和人民币汇率分别上涨9.8%和贬值15.7%时，外汇存款减少2750亿美元。

  鉴于 4 月初多个关税截止日期临近，部分国外投行准备做空离岸人民币汇率。正因为如此，央行货币政策委员会一季度会议指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，强调增强汇率弹性以应对外部冲击。二季度货币政策的工作重点是防范汇率超调风险，在运用降准降息对冲内外部冲击时，运用逆周期调节因子、外汇存款准备金率等工具干预市场的可能性增加，因此4月外汇市场的波动性或明显地增加。虽然此前我们指出，相对改善的内部宏观积极环境将支撑价格下沿，但是短期内市场交易的主要矛盾或转向贸易政策不确定性。

  美国以“缩小全球商品贸易逆差”为名，对贸易顺差大、非关税壁垒高的国家加征针对性关税，中国被明确列为重点对象。4月2日有关委内瑞拉石油的“二级关税”制裁可能会落地。

  不少海外投行对下周关税落地可能会给相关资产价格造成冲击发布警示认为相关市场在下周可能会迎来一个负面的意外情况。野村证券发布的最新外汇观察报告表达了他们继续做空离岸人民币汇率的观点。高盛提醒，不要被特朗普政府关于关税温和态度的表象所迷惑，这种态度很可能会让市场迎来负面的意外冲击。

  国内资产方面，其实从3月19日开始，国债期货开启短期上涨行情，同时10年期国债收益率由涨转跌，A股主要股指开始波动下跌。与此同时，正是在3月19日，美元指数开启反弹行情，10年期美债收益率也有些许回升，而离岸人民币汇率也于19日开始贬值。同日，螺纹钢期货合约大幅度下滑，只不过由于17-19日跌幅较大，随后几日有些许弱反弹，但仍未回升至17日的水平。这些国内外资产价格虽不能说明“东升西降”的趋势暂时中止，但是或许能够反映，4月美国关税政策即将落地导致的资金避险情绪已经显现。需格外的重视下周关税落地前后资金流的动向。

  美国4月2日“对等关税”可能即将落地，政策细则将于4月2日公布。我们在【每日图鉴】（3.27和3.28）分别指出，短期内市场交易的主要矛盾或转向贸易政策不确定性，且资金避险情绪已经显现。随着4月2日临近，国内资产交易“对等关税”的逻辑愈发清晰，同时金价连续数日屡创新高。“对等关税”影响的不单单是中国，全球黑色星期一再现，亚洲股市重挫，日韩暴跌可能都是“对等关税”惹的祸。

  早前，美国政府官员明确说，关税是谈判的“手段”，会激励美国政府在一开始就提出更高的税率。而4月2日可能会针对特定经济体征收关税。美财长贝森特表示，着重关注的经济体是那些“存在大量关税和其他壁垒”的经济体，并且是“占我们贸易量巨大份额的15%的国家”。由于亚洲有10个经济体对美国存在贸易顺差，其中7个经济列对美国最大双边贸易顺差前10名，这在某种程度上预示着亚洲确实将面临贸易焦灼的事态加剧的风险。

  当然，股市等资产价格下降并非完全是坏事。花旗调研显示，超过50%的投资经理认为4月2日的关税风险尚未被充分定价，是被低估了。如今亚洲股市重挫，说不定能缓释关税风险的剧烈冲击。

  在对冲政策方面，事实上，在2018-2019年贸易政策紧张时期，亚太经济体已经有过一轮降息潮。摩根史坦利预计这些经济体本轮降息的幅度将更大。或许货币和财政政策都有应对的空间，并随着关税政策拖累的显现，这两方面都将进一步宽松。但当前财政宽松政策将更加有效，而财政政策的实施，将有赖于货币政策的配合。我们大家可以预计，在中国，在下一次财政政策的明显发力前，会看到降准等大量流动性释放。这也是市场传闻近期央行降准以对冲“对等关税”的原因。实际上，依照我们的降准预测模型，触发央行降准的阈值还未达到，但突发性事件确实有可能提前触发降准。若近期未降准，下一个降准窗口期是4月中旬一季度经济数据出炉之后。

  越南和韩国对中国钢铁产品加征反倾销税，将削弱中国钢企的价格上的优势。由于韩越两国是中国最大的钢铁出口市场，尽管是临时性关税行动，然而其所带来的阵痛却将是强烈的。

  标普全球评级预计，这些困难叠加的信号最早将在2025年二季度出现。2025年中国钢铁出口量将从2024年的1.107亿吨（历史第二高位）下降15%-20%。出口量或将受到关税政策的持续性，以及进口国国内钢价与中国出口钢价的价差等影响。越南和韩国在中国钢铁出口总量中的合计占比接近20% 。反倾销行为恐将削弱中国钢铁产品在两国市场的价格竞争力，尤其中厚板热轧钢卷是两国反倾销税行为的主要目标。此外，越南和韩国的钢铁终端消费需求与中国制造业深度绑定。例如，越南钢材大多数都用在基建和出口导向型制造业（如造船、家电），韩国厚板需求与造船业紧密关联。出口受阻可能间接影响中国相关设备、零部件的出口。

  钢材出口减少或导致部分钢铁出口转为内销，从而加剧国内钢铁行业供给过剩局面，并将进一步压低国内钢铁价格并挤压国内钢企本就疲弱的利润率。若为期三个月的关税行动演变为更长期的措施，国内钢铁行业或遭受更多的冲击。尽管贸易摩擦风险一直上升，国内需求端刺激和供给侧改革仍将是中国钢铁行业发展的主要推动力。